不对等交易 帝亚吉欧占尽水井坊便宜（一）

“全兴集团已在工商行政部门办理完毕变更登记手续。”随着水井坊新年后的一纸公告，其实际控制人的股权转让在二级市场股价喧嚣和相关公司的低调态度中似要隐隐退去。  

然而，这桩打开中国少数几个没有被外资涉足产业大门的并购，不论在同行眼中还是投行界看来，都不是一次市场化的交易——其收购价格超低，而价格之外则收获更多。 

帝亚吉欧捡了大便宜

1月6日，水井坊发布公告称，其第一大股东四川成都全兴集团有限公司(下称“全兴集团”)与DiageoHighlandsHoldingB.V.(即帝亚吉欧高地控股有限公司，下称“帝亚吉欧”)之间的《股权转让协议》已经获得四川省商务厅的批准，转让后全兴集团变更为中外合资商业企业，相关变更登记已经办理完毕。

目前，全兴集团持有水井坊38.71%的股权，为公司第一大股东。股权转让前全兴集团的股权结构为：成都盈盛投资控股有限公司(下称“盈盛投资”)持股94%，水井坊工会持股6%。根据协议，盈盛投资将向帝亚吉欧转让其持有的全兴集团43%的股权。

转让后，盈盛投资、帝亚吉欧和水井坊工会分别持有全兴集团51%、43%和6%的股份。按照全兴集团持有水井坊38.71%的股份计算，帝亚吉欧将间接控制水井坊16.65%的股份，约8134万股。

而对于外界非常关注的股权转让价格，水井坊并没有对外公告。但据消息人士透露，帝亚吉欧受让全兴集团43%的股权，总计付出了约2.03亿元现金。由此，帝亚吉欧间接持有水井坊每股受让价格约2.5元。

截至1月17日，水井坊收盘于15.91元，帝亚吉欧间接持有约8134万股水井坊市值已达12.94亿元。仅此，帝亚吉欧获利就将达到近11亿元，收益率超过500%。

此前，类比苏泊尔(002032)的外资并购案中每股交易价格超过二级市场股价的定价情况，市场普遍曾预期水井坊的外资并购能够达到每股10元的交易价格。

“这种超低价格不可思议，”华欧国际保荐代表人杨青松认为，证券市场上食品饮料类被视作2007年的投资主题之一，此次股权转让虽不发生在上市公司层面，但是上市公司是其中的核心资产，是定价的主要依据，这种定价显然有悖于市场原则。

盈盛投资是全兴集团为完成MBO于2002年设立的一个公司，它由全兴集团18名高管及105名内部员工集资设立。该公司于成立次年受让了全兴集团原67.7%的国有股股权，一次性支付4.13亿元。在这笔MBO的资金来源中，发行信托产品募资2.7亿元，其余的1.4亿元则由管理层自筹解决。

而水井坊2004年和2005年财报显示，该公司高管年度总报酬不过50多万元，即便是身为董事长的杨肇基年薪也仅有6.24万元。并且，近3年来水井坊为高管所持股份带来的分红每年不到1500万元，远不到上述差额。

此次向帝亚吉欧转让股权，不仅引入了海外战略投资者，还为水井坊高管套现了巨额的现金。

打拼海外事倍功半

“借助外资的海外渠道拓展国际市场。”水井坊董秘张宗俊在是次股权转让事宜明朗后，如此解释控股股东的转让意图。

对于拓展海外市场这一说法，水井坊高管层在多个场合亦有此表示。杨肇基在转让明朗后表示，打入国际市场是我国白酒行业一直致力的目标，并称这是一条很长的路，“有很多工作要做，不是一蹴而就的。与外国资本合作则是一条捷径。”

由于盈盛投资的股东构成，水井坊高管层的说法能够代表实际控制人的意图。然而，这似乎并不是一个有说服力的解释。

从水井坊2005年中报、年报和2006年的中报来看，其酒类产品国外业务收入在全部酒类业务收入的比重虽然呈现上升趋势，但是出口收入比重甚至始终不足全部酒类业务收入的1%。在与帝亚吉欧开始进行股权合作谈判的2006年上半年，水井坊的出口业务较2005年同期增长了181%，而同期主营业务收入的增幅仅有22.7%。单从增长的相对幅度来看，出口业务是全部业务中最有增长潜力的。但是，如果考虑其在全部收入中不到1%的贡献度，很难想象水井坊的未来成长能够冀望于在这样的一种高速增长。

值得注意的是，出口收入在全部酒类业务收入中的微不足道，这是目前国内白酒企业的普遍现象。